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绿的谐波(688017)：短期业绩承压加码研发定增扩产看好长期成长性-速讯

2023-05-03 14:25:27来源：东吴证券股份有限公司

投资要点

(相关资料图)

工业机器人行业需求放缓，业绩短期承压：

2022 年公司实现营收4.5 亿元（同比+0.5%），归母净利润1.6 亿元（同比-17.9%），扣非归母净利润1.3 亿元（同比-13.2%）。其中Q4 单季度营收1.0 亿元（同比-18.3%，环比+0.2%），归母净利润0.3 亿元（同比-42.2%，环比-24.9 %）。

分业务来看，谐波减速器及金属件业务收入为4.2 亿元（同比-0.2%），谐波减速器销量25.7 万台（同比+0.3%）；机电一体化业务收入0.3 亿元（同比+14.1%），机电一体化产品销量7192 套（同比+4.8%）；智能自动化装备业务收入11.8 万元（同比-71.0%），智能自动化装备销量22 台（同比-66.7%）。

2023Q1 营收0.9 亿元（同比-5.7%），归母净利润0.3 亿元（同比-32.5%），扣非归母净利润0.2 亿元（同比-17.6%）。业绩短期承压主要受工业机器人行业需求放缓影响，而利润端降幅大于营收端，主要系研发投入增加及计入当期的政府补助减少所致。

截至2023Q1 末公司存货为2.5 亿元，同比+28.2%；合同负债为0.1 亿元，同比-34.6%。2023Q1 公司经营活动净现金流为0.1 亿元，同比+19.6%。

盈利能力受多重因素扰动，2022 年以来持续加码研发：

2022 年销售毛利率为48.7%（同比-3.8pct）。分业务来看，谐波减速器及金属件业务毛利率48.8%（同比-4.35pct）；机电一体化业务毛利率42.4%（同比+4.86pct）；智能自动化装备业务毛利率6.3%（同比-9.1pct）。2023Q1 销售毛利率为44.4%（同比-8.1pct）。公司谐波减速器业务毛利率下降，我们判断主要受行业需求低迷，竞争加剧影响。机电一体化业务毛利率提升，主要系产品结构逐步丰富，新增高毛利产品所致。

2022 年销售净利率和扣非净利率为35.1%和28.6%，分别同比-7.8pct 和-4.5pct，盈利水平有所下降。我们判断主要系：1）政府补助、理财收益等非经常性收益减少；2）公司毛利率水平有所下滑；3）期间费用率有所提升：一方面2022Q3 以来公司开始加强客户定制化服务，增加销售服务人员；另一方面受股份支付费用及研发费用增加影响，使得公司管理（含研发）费用率有所提升。2022 年公司期间费用率为12.2%，同比+1.1pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别同比-0.6pct/+2.3pct/-0.6pct。

2023Q1 销售毛利率为44.35%（同比-8.1pct），销售净利率为27.7%，同比-11.3pct；期间费用率14.7%，同比-0.2pct，其中销售费用率1.9%，同比+0.5pct，管理费用率（含研发）18.3%，同比-0.1pct，财务费用率-5.5%，同比-0.5pct。

与三花智控达成战略合作，建立墨西哥合资公司并由绿的控股：

2023 年4 月14 日，公司发布《关于自愿性披露签订战略合作协议的公告》。根据公告，公司将与三花智控共同出资在三花墨西哥工业园设立一家合　　资企业，该合资企业注册资本不低于1,000 万美元，用于谐波减速器相关产品的研发、生产与销售。

三花智控为全球新能源汽车的热管理龙头，是特斯拉汽车热管理系统核心供应商，与海外客户关系密切，具有客户及渠道优势。绿的谐波为国内谐波减速器龙头企业，产品技术壁垒高，是国内少数可以自主研发并实现规模化生产的谐波减速器厂商。该合作实现了双方优势互补，有望实现互利共赢。

拟定增20 亿加码精密传动，看好机器人核心零部件成长前景2022 年10 月29 日公司发布公告，拟定增20.3 亿元投入“新一代精密传动装置智能制造项目”，建成后将新增谐波减速器100 万台、机电一体化执行器20 万套的年产能，达产后将扩大公司精密传动装置的生产能力，满足快速增长的下游市场需求。因疫情反复，公司IPO 项目年产50 万台精密减速器项目产线建设推进过程放缓，导致项目达到预定可使用状态的日期从2022 年12月延迟至2023 年12 月。但中长期来看，谐波减速器行业需求依旧向好。

需求端：若考虑人形机器人的增量需求，2023-2025 年全球谐波减速器需求量分别为299/467/738 万台。供给端：综合考虑哈默纳科、绿的谐波等品牌，2023-2025 年全球机器人用谐波减速器产量将达179/204/236 万台，与需求相比可得2023-2025 年全球机器人用谐波减速器供需缺口分别为120.3/262.8/501.3 万台。行业中长期供不应求的背景下，公司顺势定增扩产，彰显长期发展信心。

盈利预测与投资评级：考虑到公司产能释放进度略低于预期，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为2.21（下调19%）/3.32（下调14%）/4.58亿元，当前股价对应动态PE 分别为85/57/41 倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求不及预期、新品研发不及预期、原材料价格波动风险。

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