中信证券：银行转债持续分化，关注结构性机会

• 2023-07-28 09:24:07来源：金融界

银行业可转债供需均衡稳步扩张，走势整体好于正股。受条款、基本面以及资金面等影响，银行转债估值水平低于市场。拆解看，转债股性核心要素是成长性及资产质量，两大要素在银行间分化明显，优秀银行具备明显优势。当前时点，更建议关注弹性品种的结构性行情。

【资料图】

▍银行转债概况：快速起量，行业寻求补充资本。

1）近年发展迅速，当前规模庞大。2017年起银行转债重启发行并较快起量，当前余额超过2600亿，占全市场余额30%以上。

2）促强赎方向明确，但由于估值较低造成一定限制。发行目的为补充核心一级资本，选择不赎回概率很小。条款仅设置下修及强赎，而缺乏回售条款，主要指向促进转股；而转股价格有每股净资产下限，同时银行股破净普遍，导致强赎所需涨幅大，转股难度提升。

▍供需均衡稳步扩张。

1）供给端，短期余额下行，年内项目储备充足。今年光大转债到期，加上部分银行转债提前转股，截至2023年7月27日余额较年初下降300亿。然而当前4家银行发行计划已经获得交易所受理，对应规模710亿，行业发行意愿强。

2）需求端，公募配置稳定提升。近5个季度，公募基金持仓余额占银行转债的比重均接近三成，持仓金额呈上升趋势，而银行转债占固收+基金仓位亦由2021Q4的2.5%提升至2023Q2的3.4%，主要配置需求充裕。

▍银行转债走势复盘：正股驱动为主，表现强于正股。

1）正股波动可传导至转债。我们测算，近5年，银行转债正股等权指数涨跌幅对银行转债等权指数涨跌幅的解释程度接近75%。

2）债市相对走强期间，银行转债表现强于正股。2020年以来，银行转债与正股出现两次明显背离，期间货币政策均转向宽松，国债及高评级信用债明显走强，带动转债市场及银行转债走势向好，而银行正股小幅波动，综合作用下，近5年银行转债相对银行正股的收益高出26pcts。

▍银行转债估值：转股溢价率及纯债溢价率均低位运行。

1）转股溢价率仍处低位。银行转债转股溢价率均在近三年对应平价市场估值的50%分位数以下，而当前转债市场估值水平接近85%分位。主要受到赎回概率极高、行业景气度下行以及资金面交投不活跃三重因素影响。

2）行业内转股溢价率分化较小。转股价值接近的银行溢价率差异不大，或因银行商业模式较为接近，同时转债层面对银行股中长期涨幅进行差异化定价并不经常成立。

3）银行转债纯债溢价率亦处低位。偏债型转债中，相比其他行业，银行转债纯债溢价率均值低（0.4%），同时YTM均值高（2.9%），主要是深度价外以及波动较小压缩期权价值，同时银行高信用评级抬高纯债价值。

▍银行转债股性的基本面逻辑：成长性及资产质量是关键变量。

1）转债股性与正股估值高度相关。可用估值替代股性，追溯基本面对转债股性的影响。

2）正股估值差异主要是成长性及资产质量分化。银行间PB分化明显，介于0.35-0.86之间，拆解看基本面分化是估值分化的底层逻辑，转债正股的营收增速与PB正相关，同时拨贷比-不良率-关注率与PB亦有较强正向关系。

3）成长性：整体走弱，优秀银行逆势增长。2023Q1，转债正股营收增速降至近5年低位。银行之间，近3年平均营收增速差异较大，介于负增与正增长15%之间，2023Q1仍有银行营收同比+10%。

4）资产质量：估值隐含对风险的预期，优秀银行安全边际充足。估值低位运行反映市场对资产质量预期偏冷，主因地产等重点领域风险仍未出清。银行间拨贷比-不良率-关注率的改善节奏与绝对水平差异较大，优秀银行积累2%以上的安全边际。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策的不利变化；利率波动影响转债市场估值。

▍投资策略：关注结构机会，精选优秀弹性品种。

近期板块基本面及正股走势较弱，当前银行正股及转债估值均反映行业底部特征，全面行情仍受制于价格因素，结合银行间分化明显的格局，建议关注结构性机会。

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